A Berkshire é provavelmente uma das empresas mais mal compreendidas do mercado. É seguida como se fosse um fundo de ações, pelo que comprou e vendeu em cada trimestre, quando a carteira de ações cotadas representa apenas uma parte do seu valor. O resto está em negócios detidos a 100%: seguros, a ferrovia BNSF, energia, indústria e retalho.

O que une estas peças é a forma como o capital circula entre elas. Os seguros geram float, capital que pertence aos segurados mas que a Berkshire investe enquanto os sinistros não são pagos. As subsidiárias enviam para Omaha o cash flow que não conseguem reinvestir com retornos adequados. A decisão sobre o destino desse capital é tomada num único ponto, sem pressão para o aplicar.

Essa ausência de pressão é a vantagem que mais dificilmente se replica. Um gestor de fundos é avaliado todos os trimestres contra um índice e raramente pode manter liquidez durante anos. A Berkshire pode. A vantagem do investidor individual é semelhante, e Charlie Munger resumia-a no tempo: quem não presta contas trimestrais pode esperar.

Não detenho a Berkshire à espera de retornos extraordinários. Com a dimensão atual, a empresa já não consegue repetir o passado, e a própria gestão o diz há muitos anos. Detenho-a pela relação entre o que posso ganhar e o que posso perder.

Encaro a posição quase como uma obrigação de high yield com upside. O balanço é o mais sólido entre as grandes empresas cotadas, os negócios operacionais geram resultados em qualquer fase do ciclo e a liquidez funciona como proteção real, sem o custo de uma cobertura: numa correção severa, a Berkshire é das poucas entidades com capital disponível para comprar quando os outros são forçados a vender.

Um retorno anual entre 6% e 9% durante muitos anos deixa-me satisfeito. Às valuations atuais, prefiro esse perfil ao do S&P 500, cuja earnings yield compara mal com a de um título do Tesouro, e à generalidade dos produtos de reforma disponíveis em Portugal. Pesa também um critério menos quantificável: é uma posição que me permite dormir descansado.

Entendo que quem escreve sobre investimento deve dizer o que faz com o seu próprio capital. A opinião tem de estar alinhada com a carteira.

A leitura habitual é a de que a gestão não encontra oportunidades. Parece-me uma explicação incompleta. A Berkshire tornou-se tão grande que uma nova posição só altera o resultado se envolver empresas com dezenas ou centenas de milhares de milhões de dólares de capitalização.

É nesse universo que os fluxos passivos têm hoje maior impacto. Os fundos de índice compram as maiores empresas do S&P 500 independentemente da valuation, o que comprime a earnings yield e eleva os múltiplos. O investidor em ações aceita, em termos agregados, uma yield inferior à de um ativo quase sem risco, assumindo mais volatilidade e mais risco económico.

Com alguns milhões para investir, em vez de centenas de milhares de milhões, Buffett estaria provavelmente à procura de small caps ignoradas pelo mercado, onde ele próprio diz ter obtido os melhores retornos. Charlie Munger, nos últimos meses de vida, investiu num produtor de met coal: um negócio com ativos reais, balanço sólido e margem de segurança, num setor que o mercado preferia evitar.

A compra de Alphabet é a decisão recente da Berkshire com que menos concordo. A posição começou a ser construída no terceiro trimestre de 2025, triplicou no primeiro trimestre de 2026 e voltou a crescer 83% no segundo, incluindo uma colocação privada de $10B. Buffett afirmou que a ideia foi sua.

A minha reserva não é sobre a qualidade do negócio. É sobre o momento e sobre o que a decisão revela. O ativo mais valioso da Berkshire sempre foi a capacidade de nada fazer quando os preços não o justificam. A Alphabet está a meio de um ciclo de capex sem precedentes, o Free Cash Flow tornou-se negativo no segundo trimestre de 2026 e o retorno desse investimento continua por demonstrar. Comprar nesta fase é aceitar um risco de capital cycle que a Berkshire historicamente evitou.

Reconheço o argumento contrário. A Apple também foi contestada em 2016 e tornou-se a melhor decisão da última década. O negócio de pesquisa e a cloud geram retornos sobre o capital que poucas empresas igualam, e a Berkshire não pagou um múltiplo extremo. É possível que a decisão se revele acertada. Mohnish Pabrai acrescenta uma atenuante: o universo de empresas em que a Berkshire consegue investir é muito reduzido, e o próprio Buffett disse preferir quatro ou cinco outros negócios da carteira.

Ainda assim, a Berkshire que gostava de ver é outra. Chris Davis, administrador da empresa, contou que em 2007 o seu fundo era tratado como um dinossauro por não deter as financeiras ligadas ao imobiliário que então lideravam o mercado. Gostava que a Berkshire aceitasse esse papel sem desconforto: ficar fora do que está na moda e parecer ultrapassada durante anos, se for esse o preço de esperar por oportunidades evidentes.

Para o acionista, a questão relevante é outra: se a disciplina de esperar se mantém agora que a alocação de capital mudou de mãos. Um trimestre de compras líquidas, depois de catorze de vendas, ainda não permite responder.

As regras contabilísticas apenas registam nos resultados da Berkshire os dividendos recebidos das empresas em que detém participações minoritárias. Os lucros que essas empresas retêm e reinvestem ficam fora da demonstração de resultados, embora pertençam aos acionistas na proporção da participação.

Buffett propôs por isso uma medida alternativa: somar aos resultados operacionais reportados a quota-parte dos lucros retidos pelas participadas e deduzir o imposto que seria devido se esses lucros fossem distribuídos. O número obtido aproxima-se mais do poder económico da empresa do que o resultado contabilístico.

O princípio aplica-se a qualquer carteira. O investidor que soma a sua parte dos lucros das empresas que detém, em vez de olhar para a variação das cotações, passa a acompanhar o que determina o valor a longo prazo.

Uma das razões pelas quais a Berkshire vende pouco é fiscal. O imposto sobre as mais-valias só é devido no momento da venda, e enquanto não é pago continua investido e a compor a favor do acionista. Funciona como um empréstimo sem juros concedido pelo Estado.

Buffett ilustrou o efeito com um exemplo extremo: um dólar que duplica todos os anos durante vinte anos, com uma taxa de imposto de 34%. Se o ganho for realizado e tributado todos os anos, o investidor termina com cerca de $25,250. Se a posição for mantida e o imposto pago apenas no final, termina com cerca de $692,000.

Com retornos realistas, a diferença é menor, mas continua relevante. Munger estimava que o adiamento do imposto acrescenta entre um e três pontos percentuais ao retorno anual de quem mantém bons negócios durante décadas. A rotação frequente da carteira tem um custo que raramente aparece nas comparações de desempenho.

A Berkshire detém cerca de 28% da Occidental e nunca vendeu uma ação. Não se trata de uma tese clássica de oil & gas, assente em exploração ou no crescimento da produção. A empresa opera ativos maduros e de baixo custo, investe apenas o necessário para compensar o declínio natural e dirige o Free Cash Flow para a redução de dívida, dividendos e buybacks. Mohnish Pabrai resume a leitura de Buffett numa expressão: «U.S. Treasuries on steroids».

A venda da OxyChem à própria Berkshire, acordada em outubro de 2025, serviu ambas as partes. A Occidental obteve liquidez para reduzir dívida e aproximar-se do objetivo de uma net debt inferior a $15B. A Berkshire comprou um negócio químico que conhecia bem, com cash flows estáveis, sem ter de competir num leilão.

Segundo a minha análise, a empresa gera Free Cash Flow positivo com o WTI próximo dos 40 dólares, o que limita o downside nos cenários adversos. O principal risco é o óbvio: os resultados continuam a depender do preço do petróleo, e um período longo de preços baixos atrasaria a desalavancagem.